Les chiffres de l’emploi en août ont été globalement bons, à une grande exception près, une hausse de 0,3 point de pourcentage du taux de chômage à 3,8 pour cent. Il s’agit d’un taux encore relativement faible. Au sortir de la Grande Récession, de nombreux économistes ont soutenu que le taux de chômage ne pouvait pas descendre en dessous de 5,0 pour cent sans déclencher une spirale inflationniste, donc un taux de chômage inférieur à 4,0 pour cent semble plutôt bon en comparaison. En fait, c’est le 19ème mois consécutif avec un taux de chômage inférieur à 4,0 pour cent, un record inégalé depuis la fin des années 1960.
S’il est difficile de s’inquiéter outre mesure du niveau du chômage, une hausse de 0,3 point de pourcentage en un seul mois est déconcertante. Pourtant, à y regarder de plus près, l’histoire n’est peut-être pas si mauvaise. La hausse du chômage est due à une forte augmentation du nombre de personnes actives et non à une augmentation des licenciements.
La population active aurait augmenté de 736 000 personnes en août, ce qui reviendrait à 8,8 millions en rythme annuel. Inutile de dire que cela ne s’est pas vraiment produit. Aucun événement au monde n’aurait vraisemblablement conduit à une telle hausse de la participation au marché du travail. Nous devons donc reconnaître que les différences dans les données des enquêtes auprès des ménages entre juillet et août étaient en grande partie dues à des erreurs dans les données.
Si l’on ignore le changement de juillet à août et que l’on compare simplement les niveaux d’août avec les mois précédents, il ne semble pas y avoir beaucoup de raisons de s’inquiéter. En août, 2 914 000 travailleurs ont déclaré être au chômage suite à la perte de leur emploi. Cela représente une augmentation de près de 300 000 par rapport au niveau de juillet, mais de seulement 14 000 par rapport au niveau de juin. En fait, il se situe en réalité à 46 000 sous le niveau de mai. De toute évidence, rien n’indique qu’une augmentation des licenciements entraîne une hausse du taux de chômage.
La principale raison pour laquelle le chômage est plus élevé qu’au début de l’année est que davantage de personnes déclarent être au chômage, qu’il s’agisse de réintégrants ou de nouveaux venus sur le marché du travail. Le nombre de nouveaux chômeurs entrants en août était supérieur de 150 000 à la moyenne des sept premiers mois de l’année, tandis que le nombre de nouveaux entrants au chômage était supérieur de 80 000. Dans la mesure où il y a un taux de chômage plus élevé en août, c’est que l’économie ne génère pas suffisamment d’emplois pour employer toutes les personnes qui entrent sur le marché du travail.
Mais d’autres données ne correspondent pas à cette histoire. L’enquête auprès des établissements montre notamment que l’économie a généré 187 000 emplois en août. Les chiffres des deux mois précédents ont été révisés à la baisse, de sorte que la moyenne sur trois mois s’élève à seulement 150 000, mais même ce chiffre implique un rythme considérablement plus rapide que la plupart des projections de croissance potentielle de la main d’œuvre.
Le Congressional Budget Office (CBO) estime la croissance potentielle de la population active à moins d’un million par an au cours des trois prochaines années, ce qui implique un taux de croissance de l’emploi inférieur à 90 000 par mois. Ainsi, si le CBO s’en rapproche, 150 000 emplois par mois devraient être plus que suffisants pour empêcher le taux de chômage d’augmenter. Il convient également de noter que l’enquête auprès des ménages a montré que l’emploi avait augmenté de 220 000 en août.
Les données hebdomadaires sur les nouvelles demandes d’allocations chômage et celles en cours ne correspondent pas non plus à une hausse appréciable du chômage. La moyenne mobile sur quatre semaines des nouvelles demandes de chômage s’est élevée à 231 000 pour la semaine la plus récente, ce qui est inférieur à ce qu’elle a été pour la majeure partie des cinq derniers mois. Le nombre de demandes en cours s’élève à 1 692 000, soit le niveau le plus bas depuis début février. Rien ne prouve ici une augmentation du nombre de personnes ayant des difficultés à trouver un emploi.
Croissance des salaires, productivité et inflation
L’autre grande question de préoccupation concernant le rapport sur l’emploi de ce mois-ci était de savoir s’il y avait des signes d’une croissance plus rapide des salaires, ce qui pourrait déclencher une réaccélération de l’inflation. Les nouvelles étaient clairement bonnes sur ce front. La croissance des salaires a légèrement ralenti, le taux annuel sur trois mois passant de 4,9 pour cent au cours du trimestre se terminant en juillet à 4,5 pour cent au cours du trimestre se terminant en août.
C’est probablement encore un peu plus rapide que ce qui serait conforme à l’objectif d’inflation de 2,0 pour cent de la Fed, mais pas de beaucoup. Il y a eu plusieurs périodes en 2018-19 où le taux de croissance des salaires a approché 4,0 pour cent. Il est également encore possible que la part des bénéfices revienne à son niveau d’avant la pandémie, ce qui signifie que nous pourrions avoir une croissance des salaires plus rapide, sans que cela se répercute sur les prix. Et nous devons aller encore plus loin avec les parts de bénéfices si nous ciblons les actions d’avant la Grande Récession.
La seule raison sérieuse d’inquiétude de la Fed serait que la croissance des salaires semble s’accélérer. Ce n’est clairement pas le cas des données de la série sur les gains horaires moyens du rapport sur l’emploi. Puisqu’il s’agit de la seule série de salaires qui a montré des signes d’accélération, la Fed devrait être raisonnablement sûre que l’accélération de la croissance des salaires ne relancera pas l’inflation.
L’autre bonne nouvelle sur le front de l’inflation est qu’il semble que la forte croissance de la productivité observée au deuxième trimestre se répétera au trimestre en cours. L’indice des heures hebdomadaires globales a augmenté de 0,4 pour cent en août, mais après avoir chuté de 0,2 pour cent en juillet. Il est en passe d’afficher un gain de 0,3 à 0,4 pour cent pour le trimestre, ce qui se traduirait par un taux annualisé de 1,2 à 1,6 pour cent.
Le PIB à ce jour s’est révélé très solide, le modèle GDPNow mettant la croissance pour le trimestre à plus de 5,0 pour cent au 31 août. Cela diminuera sûrement avec les données d’août et de septembre, mais si la croissance du trimestre finit au-dessus de 3,0 pour cent, cela se traduira par un autre très bon chiffre de productivité.
Ces données sont erratiques et sujettes à d’importantes révisions, mais il est toujours bon d’avoir un autre trimestre où la productivité va dans la bonne direction. Quoi qu’il en soit, il s’agit là d’un argument supplémentaire selon lequel la Fed peut s’en tenir fermement à toute nouvelle hausse des taux. Toutes les données suggèrent que l’inflation continue de ralentir, avec une baisse de l’inflation des loyers, la composante la plus importante de l’indice, une quasi-certitude compte tenu du ralentissement de l’inflation des logements commercialisés. L’inflation pourrait encore être supérieure à l’objectif de 2,0 % de la Fed d’ici la fin de l’année, mais elle devrait être suffisamment proche pour que la Fed puisse crier victoire.
Des craintes de récession ?
De nombreuses prédictions de récession ont été faites plus tôt dans l’année, étant donné le rythme extraordinaire du resserrement monétaire de la Fed. S’il était certainement raisonnable de s’inquiéter de l’impact de ces hausses, il était difficile d’entrevoir la voie par laquelle elles provoqueraient une récession.
Les principaux canaux par lesquels les hausses de taux ont conduit à des récessions dans le passé ont été un ralentissement de la construction, en particulier de la construction résidentielle, et une baisse des exportations nettes due à la hausse de la valeur du dollar. Nous avons constaté jusqu’à présent relativement peu d’impact sur l’un ou l’autre canal.
La hausse des taux d’intérêt a réduit les mises en chantier, qui ont culminé à un rythme annuel de plus de 1,8 million en avril dernier, puis sont tombées à moins de 1,4 million ce printemps. Cependant, en raison de l’énorme arriéré de logements inachevés créé par des problèmes de chaîne d’approvisionnement, le nombre d’unités en construction est toujours plus important qu’il ne l’était en mars 2022, lorsque la Fed a commencé ses hausses de taux.
Il en va de même pour la construction non résidentielle. Au début de la pandémie, la construction de bureaux et de commerces de détail avait déjà connu une forte baisse, de sorte que ces secteurs n’avaient guère de marge de recul. D’un autre côté, la loi CHIPS et la loi sur la réduction de l’inflation ont considérablement stimulé la construction d’usines. En conséquence, la construction non résidentielle a augmenté rapidement cette année. En août, la construction a créé 22 000 emplois.
Les hausses de taux n’ont pas non plus eu l’effet normal sur le dollar pour deux raisons. Premièrement, le dollar s’était déjà considérablement apprécié par rapport aux autres grandes devises après l’adoption du plan de sauvetage américain au début de l’administration Biden, puis à nouveau après l’invasion russe de l’Ukraine. Cela signifiait que le dollar n’avait pas autant de marge de hausse que ce serait normalement le cas.
L’autre facteur a été la hausse des taux d’intérêt par d’autres grandes banques centrales. Comme tous les taux augmentaient plus ou moins simultanément, les taux plus élevés aux États-Unis n’ont pas eu beaucoup d’impact.
Sans une hausse du dollar, il n’y avait aucune raison de s’attendre au type de baisse des exportations nettes qui pourrait normalement suivre une forte hausse des taux d’intérêt de la Fed. Puisqu’il n’y a pas eu de baisse majeure des exportations nettes, il n’y a pas eu de baisse de la production manufacturière ni de l’emploi. Le nombre d’emplois dans le secteur a augmenté de 16 000 en août.
Alors que la construction et l’industrie manufacturière, les deux secteurs les plus cycliques de l’économie, continuent de créer des emplois, il est difficile de voir comment nous pourrions provoquer une récession. Cela ne veut pas dire que les hausses de taux de la Fed n’ont eu aucun impact sur l’économie. Ils ont mis fin au boom du refinancement qui avait eu lieu en 2020-2021. Cela a eu un impact direct sur l’emploi en réduisant l’emploi dans le secteur financier. L’emploi dans l’intermédiation de crédit et les activités connexes est en baisse de près de 70 000 par rapport à mars 2022.
La perte de cette source de crédit a probablement également eu un certain impact sur le ralentissement de la consommation, car de nombreuses personnes ont procédé à un refinancement en espèces, en empruntant sur la valeur nette de leur logement pour entreprendre un achat important, comme acheter une voiture ou rénover leur maison. En outre, une partie de l’argent économisé grâce à la baisse des intérêts aurait été consacrée à la consommation.
Toutefois, cet impact a été assez limité, car la consommation a continué de croître à un rythme sain, basé sur la croissance des salaires réels. Quoi qu’il en soit, il est difficile d’entrevoir une récession à l’horizon.
La plus grande source d’inquiétude serait probablement de nouveaux problèmes dans le secteur financier en raison des pertes que les banques enregistrent sur les obligations d’État et autres prêts à long terme. Les dépréciations des prêts immobiliers commerciaux poseront également problème.
Pour cette raison, ce serait formidable si la Fed pouvait signaler qu’elle est à la fin de sa série de hausses de taux. Ils craignent évidemment de déclarer une victoire prématurée dans leur lutte contre l’inflation, après avoir tardé à reconnaître le problème, mais ils ne parviennent pas à égaliser leur score en commettant une erreur dans la direction opposée.
À tout le moins, le président Powell devrait reconnaître plus explicitement les progrès réalisés jusqu’à présent, comme l’ont fait d’autres membres du FOMC, notamment Raphael Bostic. Tout ce qui peut produire une légère réduction des taux à long terme réduira le risque d’un effondrement financier qui pourrait poser un problème majeur à l’économie l’année prochaine.
